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或被执行力“拖累”,特斯拉的估值能承受多久?

   日期:2022-05-19     浏览:0    
 一般化
 
特斯拉承诺了很多,但没有兑现。Robotaxis、cybertruck或semi远远落后于计划。尽管执行情况不佳,但市场仍对特斯拉持乐观态度,因为它将主导全球电动汽车市场。
 
它的公允价值约为每股576美元,这意味着它被高估了约25%。寻找更多这样的投资想法?仅通过外部增长投资收购它们。
 
特斯拉(NASDAQ:tsla)过去取得了巨大的成功,但在过去几年中,其执行力一直很差。它一直在努力实现技术领先地位,并成为电动卡车领域的先驱。然而,它的估价是基于可能永远不会兑现的虚假承诺。
 
技术-robotaxi
 
特斯拉正处于早期增长阶段,未来有许多增长前景,但这似乎不仅反映在其股价上。事实上,其市值超过8000亿美元,而2021的收入只有538亿美元,净利润为54.7亿美元。可以看出,相对于财务数据,特斯拉的估值非常高。
 
由于特斯拉的技术能力被认为比其他汽车制造商的技术能力更高,这种溢价估值通常是看涨的,这使得特斯拉的可比公司更多地在技术领域而非汽车领域。
 
我认为这种观点在四五年前是合理的,因为特斯拉当时明显领先于其他汽车制造商,它可能成为第一家拥有全自动汽车的公司。这将是一个巨大的竞争优势,可以通过提前在汽车中销售其全自动驾驶(FSD)软件,并以比优步等其他竞争对手更好的单位经济性运营其自动出租车车队来获利。,这也对自动驾驶进行了大量投资。
 
埃隆·穆斯克甚至在2019年表示,2020年将部署一支用于拼车的自主出租车车队。我们现在是在2022年,最新的更新可能是到2024年,或比最初计划晚四年,配备机器人出租车车队。最有可能的是,由于技术斗争或监管阻力,这将在未来再次推迟,机器人出租车车队将需要更多年才能在美国或国外运营。
 
如果特斯拉能够在2020年实现其目标,这将是一个巨大的成就和艰巨的挑战,因为特斯拉将收集其竞争对手无法比拟的数据和经验。然而,在过去几年中,其他汽车制造商和技术公司也在自动驾驶方面投入了大量资金并取得了巨大进步,如百度(BIDU)、英特尔的Mobileye部门(INTC)或alphabet的waymo(谷歌)。
 
例如,waymo于2020年在亚利桑那州推出了自动驾驶出租车服务,最近又扩展到了旧金山。百度已经在中国运营了自动驾驶出租车服务。Mobileye已与NiO合作,开始在德国和以色列运营自动驾驶出租车服务。这清楚地表明,特斯拉在自动驾驶出租车技术方面没有优势,现在似乎落后于竞争对手,这使得技术领先的说法值得怀疑。
 
产品延迟和供应商
 
除了技术斗争,特斯拉还在与其他“传统”因素作斗争,例如新产品的及时交付,甚至新工厂的调试,尤其是在德国,尽管这主要是由于其无法控制的因素。
 
特斯拉的产品阵容近年来有所扩大,但仍然非常有限,因为只有四款车型可供选择,其中两款是豪华车型(models/x),销量非常有限。该公司最近又推出了三款车型(cybertruck、semi和roadster),有人猜测,不久的将来将推出一款“更小”的25K汽车。
 
Modely使该公司能够拥有第二辆大众市场汽车,但要成为世界上最大的汽车制造商之一(为了可能证明其当前估值的合理性),特斯拉需要以更低的价格拥有更多的车型。
 
Cybertruck也是增加单位销售额的重要车型,尤其是在美国,这种车型非常受欢迎。成为第一家提供电动皮卡车的公司将是一个重要的先发优势,但特斯拉未能实现这一里程碑。Cybertruck于2019年推出,预计2021开始交付。然而,去年的交货计划推迟到2022年,最近推迟到2023年,比最初承诺的时间长了两年。
 
据Eletek称,特斯拉赛博卡车约有127万辆预订量,这表明这可能是增加公司销售额的重要产品,但鉴于里维埃(rivn)r1t,赛博卡车将不会成为市场上第一辆电动皮卡。目前在市场上,福特(f)f-150照明预计将在未来几个月开始交付。
 
这是特斯拉最近被视为领先公司并在电动汽车市场拥有先发优势的另一个例子,但特斯拉的实施尚未实现,该公司多年来一直被加速竞争击败。
 
此外,semi于2017年推出,预计2019年底开始交付,但远远落后于计划。几个月前,有评论称,百事可乐(Pepsi-Cola)将在2021年底前收到多台,但目前的预期是,semi将在2023年开始交付。即使特斯拉能在明年开始交付,也将比原先预期的晚四年,这表明其产品路线图的实施非常糟糕。
 
在供应方面,特斯拉正在取得一些进展,但要成为世界上最大的汽车制造商之一还有很长的路要走,可能至少需要10到15年才能达到这个规模。
 
随着两座新工厂全速运转,特斯拉预计今年或2023年的年产量将达到15-20吨百万辆汽车。这意味着特斯拉正处于业务发展的关键时刻,这将证明对其产品的需求是存在的,并将与增加的供应相匹配。如果未来几年需求仍然强劲,特斯拉可能会扩建现有工厂,这可能会增加额外500000-100万辆汽车的年产能。
 
这将使其年生产能力接近300万辆,这与2021交付1050万辆的丰田(Toyota)或全球交付近900万辆的大众(Volkswagen)相去甚远。
 
看来特斯拉要扩大其生产能力(以产品的年供应量衡量)需要很多时间,这意味着特斯拉要成为领先制造商需要很多时间。此外,电动汽车领域的竞争明显加剧,使其更难成为领先品牌。特斯拉的市场份额肯定会下降,因为该公司的供应有限,无法维持目前的市场份额。
 
这一点很重要,因为特斯拉过去估值溢价的一个原因是它完全主宰了电动汽车市场。随着行业转向电动汽车,特斯拉将成为世界上最大的汽车制造商之一。这一假设显然有缺陷。只有特斯拉在中国仍然拥有巨大的市场份额,这可以解释为与中国或欧洲相比,电动汽车在美国的渗透率要低得多。
 
事实上,去年美国仅售出约60万辆电动汽车,仅占整个汽车市场的4%。2021,特斯拉在美国的销量略高于30万辆,约占电动汽车市场的50%(或总市场的2%)。
 
然而,在欧洲和中国,竞争远远高于中国。2021,特斯拉在这些地区的电动汽车市场份额分别只有14%和5.4%。由于美国的竞争预计也将加剧,特斯拉的市场份额未来可能会下降,尽管未来几年可能会高于国外。尽管如此,特斯拉并没有像三、四年前那样主宰全球电动汽车市场,这一地位显然不再证明溢价估值的合理性。
 
估价
 
特斯拉近年来一直在溢价交易,越来越难以证明其合理性。这通常与电动汽车领域的技术和市场领先地位有关。鉴于竞争对手现在的地位比特斯拉好,这一地位值得怀疑,而两年前并非如此。
 
当投资者意识到特斯拉在其行业中没有任何竞争优势时,其估值应反映出特斯拉只是另一家汽车制造商,在可预见的未来不会主宰电动汽车世界。此外,特斯拉目前的估值是基于机器人出租车和即将推出的新产品的承诺,这表明特斯拉的“商业计划”执行情况相当糟糕。这意味着特斯拉的溢价估值无法得到保证,因为目前的财务数据和未来几年的预期增长都不支持特斯拉的溢价估值。
 
众所周知,从汽车行业和大型科技公司竞争对手目前的交易方式来看,特斯拉目前7.6倍的电动汽车/远期销量毫无意义,是一个明显的高估迹象。即使与自身历史相比,其当前估值倍数也高于其历史平均值(五年平均值为6.2倍),这支持了高估的论点。在大流行之前,特斯拉的远期销售额约为3-5倍,其经营状况与现在没有太大区别,与目前的倍数有很大不同。
 
企业价值/销售额倍数(彭博社)
 
与汽车或科技行业的其他公司相比,特斯拉的估值似乎也存在争议。例如,苹果(Apple)的股价略高于六倍,而大众(Volkswagen)的股价仅为0.3倍。即使是其他具有技术优势的电动汽车制造商,如xpev或威莱,其销售额也不到两倍。
 
这些迹象表明,特斯拉仍被高估,但要估计其股票的公允价值,有必要超过可比公司的倍数。在我看来,最好的方法是使用贴现现金流模型,因为所有公司的价值最终都是由它们产生的现金决定的,即使它们与同行相比在技术或市场上处于领先地位。
 
就特斯拉而言,主要关注的是汽车业务,汽车业务是产生绝大多数收入和利润的业务部门,预计在不久的将来不会改变。事实上,去年,汽车业务占特斯拉总收入的89%,而毛利占了100%以上,因为能源业务亏损(汽车毛利高于总毛利,如下表所示)。
 
收入和毛利(特斯拉)
 
在我的利润模型中,我首先预测单位销售额,假设特斯拉2022年的单位销售额增长率将高于其目标(年增长率超过50%),这要归功于其两个新工厂的支持,这将增加产量,并预计供应将在未来数月内放宽限制。因此,我认为特斯拉在2022年可以交付约150万辆汽车,同比增长66%,比2021增加60万辆,尽管这可能过于乐观。
 
假设cybertruck和半启动交付,到2023年,单位交付量应保持强劲增长。然而,基数越高,50%的年增长目标就越难实现。例如,考虑到特斯拉在2021增加了40万辆的销量,在150万辆的基础上,50%的增长率为每年75万辆。
 
这意味着,2023年后的年增长率应逐渐下降,除非该公司投资新工厂并继续增加产能,目前尚未宣布。我估计2023年的销量约为230万辆,与2022年相比,同比增长53%,即80万辆。
 
从那以后,我认为特斯拉需要建造更多的工厂或大幅扩建现有工厂,以在2024年及以后几年保持相同的增长率,因此我预计到2024年将交付约280万辆汽车(同比增长30%)或70万辆。之后,特斯拉将需要投资新工厂,这意味着该公司将在多年内成为世界上资本支出最大的汽车制造商之一保持高水平。
 
我估计,从2025年到2031年,特斯拉的年交付量将每年至少增加50万辆,这意味着每年都将开设一家新工厂,以满足预期的增长。请注意,目前每个特斯拉工厂的产能约为450-600k,因此我假设新工厂将类似。到2031年,我估计特斯拉在未来十年将交付约650万辆汽车,年均增长20%。
 
生产能力(特斯拉)
 
根据这些单位销售额和每辆车的平均收入,预计在未来两三年内将保持相对不变,但如果特斯拉在2024年至2025年开始销售更便宜的汽车,其销量将逐渐下降。我估计2025年的收入将达到1900亿美元左右,远远高于目前普遍认为的1470亿美元。请注意,今年我的估计是870亿美元,这与普遍看法相同,因此我预计未来几年的增长将远远高于市场,尽管我认为我的估计不是很乐观。
 
至于毛利率,我认为毛利率在未来几年有增长的潜力,因为特斯拉将受益于规模经济和欧洲工厂物流成本的降低。因此,我预计到2024年,汽车毛利率将增长到35%左右。假设汽车行业的增长速度将继续快于能源业务,预计到2025年,总毛利率将增长至32%,并在公司进入更成熟阶段时达到峰值。
 
关于运营费用,我预计成本增长将略低于收入增长,因为特斯拉将继续投资于研发、销售、营销和维护服务,但将从效率的提高中受益。我估计营业利润率将从2021的11%逐步增长到2025年的19%,这意味着营业利润为365亿美元。这也远高于目前的普遍看法(261.4亿美元),因为市场预计利润率不会提高,这对于一家在未来两三年内迅速扩张的公司来说很奇怪。
 
请记住,由于固定成本较高,汽车行业以其巨大的运营杠杆而闻名,因此更高的产量应能提高运营效率。目前的共识是,到2025年,营业利润率预计将增长至17.7%,这似乎相当保守。总而言之,我预计特斯拉到2025年将实现324亿美元的净利润,净利润率为17%,而2021为10.3%,而市场预计净利润率为225亿美元(15.3%)。
 
对于DCF估值,我假设营运资本并不重要,因为该公司已证明其过去拥有良好的物流,每年生产的汽车数量与交付的汽车数量非常接近,因此剩余的关键估计变量是资本支出。
 
正如我之前所说,为了让特斯拉保持强劲的增长势头,并在未来十年内将单位交付量增加50万至80万辆,特斯拉需要投资于现有和新工厂的产能扩张。这意味着资本支出可能在多年内保持在较高水平,预计未来几年市场每年将达到7000-80亿美元。
 
由于我对收入的看法无法达成共识,我还预计资本支出在未来几年会增加,尽管作为收入的一个百分比,这一权重预计在未来几年会逐渐下降到更高的收入基数。考虑到特斯拉在过去三个财政年度中已经花费了约110亿美元的资本支出并建造了三座工厂(上海、柏林和奥斯汀),我认为到2025/2026年,每年的资本支出将在9000-100亿美元左右,特斯拉可能不需要太多,但保守,我认为这个估计很好,可以在中期内实现业务增长,而不受供应限制。
 
资本支出(作者计算)
 
考虑到所有这些估计,我预计2022年的自由现金流约为120亿美元,也高于目前估计的约100亿美元,到2025年将逐渐增加到约420亿美元。请注意,根据目前的估值,特斯拉今年的自由现金流收益率仅为1.49%,到2025年将仅增长至5%,这是另一个估值过高的迹象。
 
DCF模型中的其他重要变量是beta。根据彭博社的数据,我使用了过去五年的历史贝塔系数(1.47)、5.5%的股票风险溢价和3%的无风险利率。这导致了11%的股权成本。对于最终值,我假设增长率为4%,高于通常值。
 
根据这些假设,我目前估计特斯拉股票价值(包括现金)的公允价值约为6600亿美元,即每股576美元,这意味着特斯拉目前被高估了约25%。请注意,我不认为机器人出租车等“潜在”业务有任何价值,因为它们在今天根本不存在,也可能永远不存在。
 

特别提示:本信息由相关企业自行提供,真实性未证实,仅供参考。请谨慎采用,风险自负。


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