做空机构Grizzly Research声称，蔚来通过会计手段夸大了营收和净利润率，并将蔚来未合并报表的电池资产管理公司“武汉威能”视为“虚增营收”的工具。
灰熊还表示，在今年4月发布的债券说明书中，威能披露其拥有1.9万份租赁合同，但管理着4万块电池。一份租赁合同对应一块电池，剩下的21000块电池是威能为了帮助蔚来虚增收入而购买的。
但这种说法似乎站不住脚。威能实际从4万多块电池中挑选了1.9万块租赁合同(对应1.9万块租赁电池)发行债券作为抵押。摩根大通、摩根士丹利、大和资本等投行在研究报告中继续维持蔚来的买入评级。“我们认为，威能的实际用户数量可能与做空报告中假设的19000人不同，这种差异可能是合理的——我们正在等待蔚来汽车进一步澄清这一点。”花旗集团在报告中表示。
灰熊虽然没有让蔚来股价大跌，但却让蔚来电交业务背后的资产管理公司浮出水面。蔚来的换电业务是如何运作的？为什么灰熊认为蔚来通过表外公司“虚增收入”？这种模式的真正风险是什么？“后来的汽车”试图回答:
把电池做成金融产品
蔚来实施电换模式初期，市场一度唱衰。运营电池租赁，意味着蔚来要承担高昂的电池成本和折旧费用，这是个烫手山芋。
“蔚来在构思换电业务的初期就意识到电池成本是个难题。起初，蔚来计划与金融机构合作，但在意识到锂电池资产的特殊性后，蔚来选择成立资产管理公司开展业务。”武汉威能总经理陆蓉华去年11月在接受媒体采访时表示。
电池租赁降低了购买门槛，但电池的成本需要几年才能收回，对企业的现金流压力很大。一辆车7万，10万就是70亿。蔚来解决这个问题的办法是成立一家专门管理电池资产的公司，将电池租赁的资产负担剥离出资产负债表。
2020年8月，蔚来联合当代安培科技有限公司、湖北创投、国泰君安成立电池资产管理公司“武汉威能”，四家各出资2亿元人民币。成立至今，威能累计融资5次，近20亿元，威莱目前持股19.8%。
同时，蔚来宣布推出BaaS车电分离服务，即整车和电池的所有权和使用权分离。用户在购买蔚来汽车时可以选择电池租赁服务，一次性扣除7万元(75kWh电池的标准续航版)或12.8万元(100kWh电池的长续航版)，然后支付每月的电池租赁费。
用户购买蔚来汽车，选择BaaS服务，有三个合同。一份是与蔚来汽车签订的购车合同，一份是与威能签订的电池租赁合同，一份是威能向蔚来汽车购买电池的合同。
在这种模式下，威能需要足够的现金流来覆盖购买电池的成本。2022年4月18日，威能首单电池资产ABN在上交所发行。
威能从总计40035块电池中选取19000份租赁合同(对应19000块租赁电池)作为质押物发行债券，发行规模总计4亿元，兑付时间2年。随后5月31日，威能发行ABS，总规模6.35亿元。
这种模式类似于支付宝的花呗和ABS借钱的方式。
利用个人花呗产生债务和利息的过程，类似于蔚来车主向蔚能租用电池产生租金的过程。一定数量的支付宝用户债务打包成ABS(资产支持证券)卖给投资者，投资者获得定期利息收益，类似于理财产品。卖了ABS之后，支付宝可以马上收回贷款本金，继续贷款给更多的人。
魏可以把蚂蚁的债权换成收车主租金的权益，把租金权益打包卖给投资人，一次性收回电池成本，然后再从魏来买更多的电池，扩大资产规模，继续游戏。
在发电站更换电池不能产生租金收入。
维能从成立的第一天起，就是一家盈利的公司。陆蓉华曾对媒体说。
在BaaS模式下，蔚来的财务模式是:未来收取换电服务费，涵盖换电站折旧、场地租金、运营费用。威能的财务模式是用BaaS的租金来覆盖电池折旧和资金成本。
根据威能ABN招股书数据，2021年1-9月，威能斥资27.8亿元向蔚来采购电池。在此期间，威能采购了约36000块电池，每块电池的平均成本约为77000元。
蔚来75度电池月租成本980元，年租11760元，相当于6-7年才能收回成本。之后的每一笔租金都是额外收入。这还不包括电池回收的可能价值。安永对威能的资产评估报告显示，威能电池寿命为8年，预计残值率为5%。
按照蔚来和蔚能的模型，每份租赁合同对应一个租赁电池，但这并不是换电模式产生的全部电池资产。一位接近蔚来的人士告诉《晚汽车》，为了运营电站，需要预留15%-20%的备用电池用于调度。这些电池存放在换电站，不能产生租金收入。
但蔚来的回应否认了这一说法:更换电站中的电池是蔚来公司购买并持有的。
这个问题对蔚来和威能的关系和模式运营有影响——整个系统15%-20%的电池无法产生收入。这个成本谁来承担？
如果由蔚来承担，蔚来的换电成本就变成了电池折旧、场地租金、运营费用、换电站折旧。
如果电站中的备用电池由威能承担，威能的盈利模式需要1块电池的租赁收益大于1.2块电池的购买成本。
李斌表示，电池资产管理是电动汽车行业最大的业务。
2020年8月20日发布BaaS业务时，蔚来董事长李斌表示，电池资产管理是电动汽车行业最大的业务。如果中国有2亿辆电动汽车，电池租赁业务的市场空间为2万亿元。
陆蓉华此前在接受媒体采访时透露，截至2022年5月，威能管理的电池资产超过6GWh。威能的目标是2025年管理100GWh的资产。
这个目标需要上千亿的资金。按照1千瓦时1000元的市场价，100GWh相当于1000亿元。这笔钱可以买1.3个郭萱高科，其动力电池装机量全国排名第四。
威能并不是国内唯一一家从事电池资产管理业务的公司，还有动力电池巨头当代安培科技有限公司、电动汽车领先运营商奥东。
与当代安培科技有限公司相比，威能的发展受到蔚来汽车发展的极大限制。为当代Amperex科技有限公司数十家车企提供电池，并自建换电系统；蔚能只能依靠蔚来建立的电换系统提供租赁服务，用户的增长速度取决于蔚来卖车的速度。
另外，电池资产管理模式本身的风险是威能最大的风险。蔚来能否继续发债购买更多电池，金融监管政策的变化，投资者是否认可电池资产管理的业务，蔚来车主坏账率是否可控，都还是未知数。
然而，资产证券化是经营电力交易所的企业不可回避的一点。扩大托管电池资产规模需要资金，最有效率的方式是将债务打包回售套现。